Błędy w alokacji kapitału są kosztowne. Zaangażowanie kapitału w działania o niskiej efektywności powoduje mniejszy wzrost wartości firmy niż potencjalnie jest to możliwe. Wzrasta zatem zagrożenie ze strony konkurencji działającej bardziej efektywnie, a w ekstremalnych przypadkach może to prowadzić do zmniejszenia wartości firmy. Z drugiej strony zbyt restrykcyjne metody oceny efektywności inwestycji powodują odrzucanie projektów potencjalnie efektywnych. Może to być wykorzystane przez podmioty konkurencyjne i w rezultacie powodować utratę pozycji konkurencyjnej.
Na te dylematy nakłada się również problem dostosowania przyszłych działań do zmienności otoczenia. Bardziej zmienne otoczenie wymaga, aby firma była w stanie dopasować się do zmian. Elastyczność umożliwia dopasowanie się do zmian w otoczeniu poprzez odpowiednie przygotowanie firmy, np. przeszkolenie kadry, opracowanie sposobów i procedur działania w przypadku pojawienia się znaczących odchyleń, a także poprzez zastosowanie odpowiedniej technologii pozwalającej elastycznie reagować na zmiany popytu, cen czy mody. Niestety zapewnienie odpowiedniej elastyczności wiąże się z ponoszeniem wydatków. Znalezienie odpowiedniego poziomu równowagi pomiędzy wydatkami na elastyczność a poziomem zmienności otoczenia jest zagadnieniem, które dodatkowo komplikuje problematykę oceny efektywności inwestycji.
Metody oceny efektywności inwestycji
Powszechnie akceptowanymi metodami oceny efektywności inwestycji rzeczowych są metody polegające na analizie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. discounted cash flow, DCF). Metody te są stosunkowo dobrze opisane od strony teoretycznej w literaturze przedmiotu [1] i zdobywają coraz większą popularność w praktyce, potwierdzoną badaniami empirycznymi [2] . Wśród metod dyskontowych podręczniki akademickie szczególnie preferują miarę NPV, której główną zaletą jest zbieżność z podstawowym celem działania firmy w ujęciu finansowym, czyli z maksymalizacją rynkowej wartości firmy. Szereg badań praktyki wskazuje na rosnącą wiedzę menedżerów i coraz wyższy poziom akceptacji podstaw teoretycznych prezentowanych w podręcznikach finansów. Jednak pomimo pozornej prostoty metody oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne są dość skomplikowane w użyciu, a praktycy wykorzystując je często popełniają różnego rodzaju błędy i przeoczenia.
Szczegółowe analizy wyników badań wskazują na dominację drugorzędnej teoretycznie miary IRR w praktyce oceny efektywności, a także na posiłkowanie się wieloma metodami oceny efektywności, w tym metodami całkowicie błędnymi od strony teoretycznej [4] . Użycie przez praktyków metod niepoprawnych od strony merytorycznej z pewnością świadczy o luce edukacyjnej wśród menedżerów, właścicieli firm i interesariuszy biorących udział w procesach związanych z inwestycjami kapitałowymi. Z drugiej strony coraz częstsze posługiwanie się wieloma miarami oceny efektywności równocześnie świadczyć może o próbie poszukiwania dodatkowej informacji o efektywności projektu. Wskazuje to na braki w metodach DCF, które skłaniają kierownictwo firm do poszukiwania takich metod, które mogą uwzględniać całą złożoność zagadnień związanych z inwestycjami kapitałowymi. Metody DCF nie uwzględniają opcji generowanych przez ocenianą inwestycję , czynników jakościowych związanych z inwestycją oraz zakładają brak asymetrii informacji pomiędzy właścicielami i menedżerami.
Cel i zakres badania oraz baza porównawcza
Na przełomie 2002 i 2003 roku autor przeprowadził badanie praktyki oceny efektywności w największych firmach województwa zachodniopomorskiego. Celem badania było potwierdzenie praktyk stosowania miar, metod i procedur budżetowania kapitału w polskich firmach i porównanie tych wyników z wynikami podobnych badań prowadzonych wcześniej w Polsce i na świecie. Badania prowadzone przez autora są trzecimi badaniami stanu polskiej praktyki budżetowania kapitału. Pierwsze badania tego typu prowadzone były przez zespół kierowany przez prof. Zarzeckiego z Uniwersytetu Szczecińskiego w 1994 roku. Drugie znane badania tego typu przeprowadzone były przez zespół ze Szkoły Głównej Handlowej w okresie czerwiec - grudzień 2001. Zagraniczną bazę porównawczą stanowią głównie wyniki badań prowadzonych przez Pike'a w Wielkiej Brytanii w latach 1975, 1980, 1986 i 1992, a także badania Arnolda i Hatzopoulosa przeprowadzone w 1997 roku w Wielkiej Brytanii. Wykorzystane zostały także wyniki badań Ryan i Ryan w Stanach Zjednoczonych oraz wyniki niektórych wcześniejszych badań innych autorów.
Kwestionariusz badawczy składał się z 19 pytań obejmujących następujące zagadnienia:
- miary efektywności inwestycji,
- procedury planowania i kontroli realizacji inwestycji,
- analiza ryzyka,
- szacowanie parametrów i techniki uwzględniania inflacji,
- zaawansowane techniki analizy inwestycyjnej,
- wpływ czynników jakościowych na decyzje inwestycyjne,
- charakterystyka firmy i inwestycji kapitałowych.
W niniejszym artykule omówione zostaną tylko podstawowe wyniki badania. Szersze analizy dostępne są na stronie internetowej.
Próbka badawcza
Badanie zostało przeprowadzone wśród największych firm Województwa Zachodniopomorskiego. Badana populacja składała się z 222 firm. Największe firmy zostały zidentyfikowana na bazie trzech źródeł: listy największych firm województwa wygenerowanej z systemu Regon w Wojewódzkim Urzędzie Statystycznym, listy 100 największych firm Województwa Zachodniopomorskiego opublikowanej przez Rzeczpospolitą oraz z rankingu najlepszych firm województwa z lat 1998-2001 publikowanego przez Zachodniopomorska Agencję Rozwoju Regionalnego. Z tych ostatnich list odrzucono firmy mikro - zatrudniające mniej niż 9 osób.
Z listy firm podlegających badaniu wykreślono również:
- firmy należące do sektora finansowego,
- instytucje non-profit,
- spółdzielnie mieszkaniowe,
- firmy związane z sektorem militarnym.
Firmy zostały odwiedzone przez ankieterów (studenci) w okresie grudzień 2002-styczeń 2003. Do firm, które z różnych powodów nie przyjęły ankieterów dodatkowo rozesłano ankietę pocztą. Na 222 firmy objęte badaniem uzyskano łącznie 60 poprawnie wypełnionych ankiet. Stopa zwrotu uzyskana w badaniu wynosi zatem 27,0%. Dwanaście firm (5,4%) odpowiedziało, że nie prowadzi szeroko zakrojonych inwestycji, które wymagałyby wyrafinowanych metod oceny efektywności, natomiast 9,0% (20 firm) jawnie odmówiło udziału w badaniu.
Próbka badawcza została dobrana w taki sposób aby zapewnić porównywalność z wcześniejszymi badaniami prowadzonymi przez ten sam zespół w roku 1994. Kwestia możliwości ekstrapolacji wyników uzyskanych w Województwie Zachodniopomorskim na całą Polskę jest oczywiście dyskusyjna. Zakładam jednak, że metody i procedury stosowane w Województwie Zachodniopomorskim nie odbiegają od metod i procedur używanych przez ogół polskich firm. Pewne odchylenia od tego schematu mogą występować w samej Warszawie, gdzie ulokowanych jest stosunkowo dużo central polskich oddziałów międzynarodowych korporacji. Praktyki stosowane w tych firmach są z pewnością zbieżne z praktykami oceny efektywności w krajach rozwiniętych i przez to firmy te mogą mieć wpływ na wyniki charakterystyczne dla Województwa Mazowieckiego i dla Polski. Zakładam jednak, że w ogólnej liczbie firm wyniki wspomnianych powyżej firm warszawskich będą miały znaczenie tylko w przypadku badania praktyk inwestycyjnych wśród największych polskich firm.
Metody oceny efektywności używane w polskich firmach
Otrzymane wyniki badań wskazują na znaczący wzrost ilości firm używających metody dyskontowe w swojej praktyce oceny efektywności inwestycji (por. wykres 1). W chwili obecnej aż 82% badanych firm z 50, które odpowiedziały na to pytanie, korzysta z metod dyskontowych w ocenie efektywności inwestycji. Przez użycie metod dyskontowych rozumie się w tym przypadku użycie miar NPV lub IRR. Odzwierciedla to znaczący postęp od roku 1994, kiedy to tylko 33% firm używało metod dyskontowych. Jest to jednak w dalszym ciągu wynik gorszy niż w pozostałych krajach świata o rozwiniętej gospodarce rynkowej. W Wielkiej Brytanii w 1997 roku 96% firm używało metod dyskontowych, natomiast w 2001 roku w Stanach Zjednoczonych praktycznie wszystkie firmy używały metod DCF [9] . Można zauważyć, iż otrzymane rezultaty są analogiczne do wyników w Wielkiej Brytanii w 1985. Z drugiej jednak strony zauważalny jest szybciej zwiększający się odsetek firm używających metody preferowane teoretycznie. Świadczy to o szybszym przenikaniu metod dyskontowych do polskiej praktyki gospodarczej niż miało to miejsce na zachodzie. W krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej zmiana metod używanych w codziennej praktyce wiązała się zazwyczaj ze zmianą pokoleń menedżerów. W Polsce zmiany wynikają z kilku czynników, wśród których najważniejszymi są przenikanie zachodniej kultury organizacyjnej i metod oceny efektywności do polskiej praktyki gospodarczej wraz ze zmianami własnościowymi oraz rosnącą znajomość podstaw teoretycznych wynikająca z przyspieszonego uczenia się zasad gospodarki rynkowej przez polskich menedżerów.
Źródło: Wyniki badań. UK: Pike (1975, 1980, 1986, 1992), Arnold & Hatzopoulos (1997);
PL: Zarzecki (1994), Rogowski (2001), Wiśniewski (2003) - 50 odpowiedzi.
Wykres 1. Użycie metod DCF (NPV lub IRR) do oceny efektywności inwestycji w Polsce i Wielkiej Brytanii.
Dokładniejsza analiza sposobów użycia metod oceny efektywności inwestycji wskazuje jednak na pewne niepokojące zjawiska związane z użyciem metod oceny efektywności inwestycji w polskich firmach. Porównanie użycia czterech podstawowych metod oceny efektywności inwestycji - NPV, IRR, okresu zwrotu (PB) oraz księgowej stopy zwrotu (ARR) - wskazuje, że najczęściej używaną metodą oceny efektywności inwestycji jest okres zwrotu używany aż w 86% firm (por. wykres 2). Jest to zjawisko typowe w Wielkiej Brytanii i USA chociaż badania Arnolda i Hatzopoulosa pokazują, iż w 1997 roku w Wielkiej Brytanii mniej firm używa okresu zwrotu niż metod dyskontowych (por. wykres 3).
Metodę NPV używa w Polsce 74% firm zaś IRR 62% firm (por. wykres 2). Odpowiada to poziomowi użycia metod dyskontowych w Wielkiej Brytanii w latach 1986 - 1992 (por. wykres 3). Pocieszające jest użycie metody NPV przez więcej firm niż firm używających IRR. Wyniki badań w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii wskazują, iż tam miała miejsce sytuacja odwrotna - więcej firm używało miary IRR niż NPV do oceny efektywności swoich projektów (por. wykres 3). W Polsce tylko badanie Rogowskiego z 2001 pokazało podobne trendy jak w Wielkiej Brytanii i USA, a różnica pomiędzy otrzymanymi wynikami użycia.
dr Tomasz Wiśniewski
adiunkt w Zakładzie Inwestycji i Wyceny Przedsiębiorstw
Uniwersytet Szczeciński
Instytut Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw